IPOの基礎 2024　第2章　株式上場の基準

EY Japanの窓口

EY Japan

2024年8月7日

テーマ IPOインサイト

カテゴリー IPOの基礎

2024年7月発行のIPOガイドブックを転載したものであり、本文中特に断り書きのない限り、2024年4月15日現在の法令・規則等に準拠して作成しています。
2024年版 IPOガイドブック

1. 株式の上場審査（適格性の審査）

(1) 上場基準

株式上場は、上場する会社にとって、資金調達の円滑化・多様化、企業の社会的信用力や知名度の向上等のメリットがあるとされていますが、その一方で、その会社の株券が不特定多数の投資者の投資対象となることを意味します。
このため、証券取引所では、投資者保護の観点から、上場にあたって上場申請会社が一定の適格性（上場適格性）を有していることを求めており、上場審査に関する基準に従って審査が行われています。

この上場審査の基準には、「形式要件」と「実質審査基準」があります。

「形式要件」とは、上場申請をする場合に充足しなければならない定量的な基準をいいます。

「実質審査基準」とは、上場適格性を有しているか、言い換えれば、上場会社としてふさわしい質的な要素を備えているかどうかを審査するための定性的な基準です。安定した収益性を維持し、将来を見通した経営が行われている会社かどうか等を、企業経営の質的な側面から審査されます。

「形式要件」だけでなく、「実質審査基準」をクリアできるように、早めに上場準備を開始することが、株式上場をスムーズに実現させるための重要なポイントです。

(2) 異なる市場区分への移行の場合

東京証券取引所における各市場区分（プライム・スタンダード・グロース）はそれぞれ独立しており、上場会社が他の市場区分へ変更する場合には、変更先の市場区分の新規上場基準と同等の基準に基づく審査を改めて受け、その基準に適合することが必要となります。

2. 形式要件

形式要件は、上場までに一定の数値または一定の事実の有無によって充足しなければならない条件であり、証券取引所の市場ごとにその内容が異なっています。

東京証券取引所の市場別上場基準は、巻末の「参考資料　東京証券取引所における市場区分別の形式要件の比較」に掲載しております。

【形式要件の項目】

形式要件は、その趣旨から主に以下の4項目に分類されます。

(1) 株式の円滑な流通と公正な株価形成を確保するための要件

① 上場時株主数
② 流通株式（流通株式数、流通株式時価総額、流通株式数（比率））
③ 時価総額

(2) 企業の継続性、財政状態、収益力等の面からの上場適格性を保持するための要件

① 事業継続年数
② 純資産の額
③ 利益の額

(3) 適正な企業内容の開示を確保するための要件

① 虚偽記載又は不適正意見等のないこと
② 登録上場会社等監査人による監査

(4) 株券の流通に係る事故防止、円滑な流通を担保するための要件

① 株式事務代行機関の設置
② 単元株式数及び株券の種類
③ 株式の譲渡制限がないこと
④ 指定保管振替機関の取扱同意
⑤ 合併等の実施の見込み

3. 実質審査基準

上場審査では、実質審査基準に基づく審査として、上場会社としての適格性を備えているかを重点的に確認するため、有価証券上場規程等において定められた5つの適格要件に適合するかが判断されます。
東京証券取引所の各市場区分の実質審査基準の概要は、図表1のとおりです。各市場区分には、いずれも5つの実質審査基準があることは共通していますが、一部の項目については、それぞれの市場区分のコンセプトを反映させており、他の市場区分と異なる取扱いとしている内容もあります。

図表1　市場区分ごとの5つの実質審査基準

（注）「新規上場ガイドブック（プライム市場編）」、「新規上場ガイドブック（スタンダード市場編）」「新規上場ガイドブック（グロース市場編）」（いずれも日本取引所グループHP）をもとに作成

(1) プライム市場・スタンダード市場

プライム市場・スタンダード市場の実質審査基準に大きな違いはありませんが、相違点としては、「企業の継続性及び収益性」において求められる収益基盤の程度があげられます。
具体的には、スタンダード市場では、「安定的な収益基盤」が求められるのに対し、プライム市場では、「安定的かつ優れた収益基盤」が求められるという点で相違します。これは、収益力という面から、プライム市場に上場する会社の方が、高い水準が求められていることの表れといえます。

(2) グロース市場

グロース市場のコンセプトは、「高い成長可能性を実現するための事業計画及びその進捗の適時・適切な開示が行われ一定の市場評価が得られる一方、事業実績の観点から相対的にリスクが高い企業向けの市場」とされています。

グロース市場における上場審査は、前述の市場コンセプトも踏まえ、他の市場よりも、事業計画の合理性、企業内容及びリスク情報等の開示がより慎重に確認される傾向にあります。
これに関連して、グロース市場に上場申請する会社には、「事業計画及び成長可能性に関する事項」の作成が求められており、審査対象にもなります。「事業計画及び成長可能性に関する事項」の記載内容は、図表2のとおりです。
審査では、記載内容や上場後の進捗状況の開示方針など、上場後も継続的かつ適切に開示される見込みであるかという点も確認されます。

図表2　事業計画及び成長可能性に関する事項

事業計画及び成長可能性に関する事項

概要

グロース市場の上場会社は、投資者に合理的な投資判断を促す観点から、「事業計画及び成長可能性に関する事項」を継続的に開示することが求められます

開示時期

⑴ 新規上場日に開示が求められるほか、少なくとも1事業年度に対して1回以上の頻度（事業年度経過後３か月以内に少なくとも1回）で、進捗状況を反映した最新の内容を開示

⑵ ⑴にかかわらず、事業計画を見直した場合や、事業の内容に大幅な変更があった場合など、記載内容に重要な変更が生じた場合には、速やかにその内容を開示

記載内容

ビジネスモデル	事業の内容	製商品・サービスの内容・特徴、事業ごとの寄与度、今後必要となる許認可等の内容やプロセス
ビジネスモデル	収益構造	収益・費用構造、キャッシュフロー獲得の流れ、収益構造に重要な影響を与える条件が定められている契約内容

市場環境	市場規模	具体的な市場（顧客の種別、地域等）の内容及び規模
市場環境	競合環境	競合の内容、自社のポジショニング、シェア等

競争力の源泉

競争優位性

成長ドライバーとなる技術・知的財産、ビジネスモデル、ノウハウ、ブランド、人材等

事業計画	成長戦略	経営方針・成長戦略、それを実現するための具体的な施策（研究開発、設備投資、マーケティング、人員、資金計画等）
	経営指標	経営上重視する指標（指標として採用する理由、実績値、具体的な目標値など）
	利益計画及び前提条件	（中期利益計画を公表している場合）その内容及び前提条件
	進捗状況	前回記載事項の達成状況、前回記載した事項からの更新内容、次に開示を行うことを予定している時期

リスク情報

認識するリスク及び対応策

成長の実現や事業計画の遂行に重要な影響を与えうる主要なリスク及びその対応策

4. IPOに関する上場制度等の見直しに係る有価証券上場規程等の一部改正について

東証は、スタートアップにおける新規上場手段の多様化を図る観点から、新規上場プロセスの円滑化やダイレクトリスティングの環境整備など、政府の「新しい資本主義のグランドデザイン及び実行計画・フォローアップ」（2022年6月7日閣議決定）等に掲げられた事項を含めて、上場制度等の一部見直しを行っています。これに伴い、有価証券上場規程等の一部改正が行われ、2023年3月13日から施行されています（一部改正については、2023年6月26日）。

主な改正内容は、以下のとおりです。

(1) 新規上場申請書類

① 監査報告書

「新規上場申請のための有価証券報告書（Ⅰの部）」に添付する監査報告書について、改正前までは上場申請時及び上場承認時に東証へ提出することが必要でしたが、改正後は上場承認時までに提出すれば足りるものとされました。

② 組織再編時の財務情報

スタンダード市場又はプライム市場への新規上場する会社は、最近2年間又は新規上場申請日の属する事業年度において、組織再編行為等（合併、株式交換、株式移転、株式交付、子会社化・非子会社化、会社分割又は事業譲受け・譲渡）を行っている場合には、その対象となる会社又は事業について、下表のとおり、重要性に応じて財務情報の提出を求めるものとされました。


対象となる会社又は事業の規模	必要となる財務情報
主体である場合	その財務情報（要監査）
重要な影響を与える場合	その財務情報の概要を記載した書類（監査不要）
重要な影響を与えない場合	－

「主体である」、「重要な影響を与える」とは、それぞれ以下の場合をいいます。

「主体である」：原則として新規上場申請者の規模よりも大きいこと
「重要な影響を与える」：新規上場申請者の規模に対して過半であること

なお、規模の大小は、当該組織再編行為等を行う直前における総資産額・純資産の額・売上高・利益の額等を比較して決定するものとされています。

(2) 形式要件

① 事業継続年数

形式要件の1つである「事業継続年数」については、改正前までは取締役会の設置期間で判断されていましたが、改正後は株式会社として継続的に事業活動をしている期間を審査対象とし、取締役会を設置してからの経過年数は問わないものとされました。
なお、上場審査基準において、取締役会の設置期間は定めていないものの、上場審査では取締役会が適正に機能しているか等を確認することから、上場申請時点で、取締役会設置後、一定の運用期間が必要となる点に留意が必要です。例えば、上場申請時点における取締役会の継続設置期間が1年より短い場合には、運用実績として問題ないか判断するため、その理由を確認する場合があるとされています。

② 時価総額及び流通株式時価総額

時価総額及び流通株式時価総額について、改正前は、有価証券届出書に記載される想定価格により判定されていましたが、改正後は、有価証券届出書に記載される想定価格に代えて、価格決定日に決定された公募又は売出しの価格に基づき算定された金額を審査対象とするものとされました。

(3) 上場審査

上場申請にあたり、改正前は、（審査期間のスケジュール変更などにより）上場申請事業年度に係る決算確定日を超えて上場日を設定することとなった場合には、再申請の手続きが必要でしたが、改正後は、定時株主総会の到来（決算の確定）にかかわらず、新規上場申請日から1年の間は、改めて新規上場申請を行わず上場審査を継続できるものとされました。

(4) 初値形成

直接上場銘柄の上場日の売買において成行売呼値及び成行買呼値を禁止するものとされました。なお、新規上場日に売買が成立しなかった場合は、初値決定日まで成行呼値を禁止することとされています。

(5) ダイレクトリスティングの導入

グロース市場へ新規上場する会社において、改正前は上場時に公募（500単位以上）が求められていましたが、改正後は、新規上場時において時価総額が250億円以上となることが見込まれる等の一定の場合について、新規上場に際して公募の実施を行わなくてもよいものとされました。

(6) 純資産の額に関する上場維持基準の見直し

グロース市場上場会社が、事業年度の末日において純資産の額が正でない状態となった場合においても、時価総額が100億円以上である場合（当該状態となった理由が中長期的な企業価値向上に向けた投資活動に起因して生じた損失によると当取引所が認めた場合に限る。）であって、基準の適合に向けた計画を適切に開示しているときには、当該計画の計画期間に基づき改善期間を設定するものとされました。

5. コーポレートガバナンス・コードについて

(1) コーポレートガバナンス・コードの内容

東京証券取引所は、実効的なコーポレート・ガバナンスの実現のため、2015年6月に「コーポレートガバナンス・コード」を制定（2018年6月、2021年6月に一部改定）しています。
当該コーポレートガバナンス・コードは、上場会社において持続的な成長と中長期的な企業価値の向上のための自律的な対応を図り、会社、投資家、ひいては経済全体の発展に寄与することを目的として取りまとめられたもので、5つの「基本原則」・31の「原則」・47の「補充原則」から構成されています（全83原則）。
「基本原則」は、5つのベースとなるルールが定められており、それらをより具体化したものが「原則」・「補充原則」といった関係になっています。詳細は、「第6章　経営管理制度の整備・運用　1. コーポレート・ガバナンス制度の整備」もあわせてご参照下さい。

(2) コーポレートガバナンス・コードの適用

上場会社は、自社のコーポレート・ガバナンスの状況を説明した「コーポレート・ガバナンスに関する報告書」を東証へ提出・開示することが求められています。報告書の中では、各原則への対応状況について、いわゆるコンプライ・オア・エクスプレインの手法（※）による記載が必要となっています。
また、コーポレートガバナンス・コードの適用は、上場している市場によって違いがあります。具体的には、プライム市場・スタンダード市場に上場する会社には、「基本原則」・「原則」・「補充原則」の全てについて適用されます。一方、グロースに上場する会社には5つの「基本原則」のみが適用されます。これらの関係を示すと、図表3のとおりです。

※ 各原則を遵守（コンプライ）するか、遵守することが適切ではないと判断する場合はその理由を説明（エクスプレイン）する方式です。

コーポレートガバナンス・コードは上場会社に適用されるものですが、上場準備会社においても、コーポレートガバナンス・コードの内容を十分に検討し、上場予定の市場や上場スケジュールを踏まえて、自社に適したコーポレート・ガバナンス体制を構築していく必要があります。

図表3　各市場と適用される原則の関係

(3) 2021年6月のコーポレートガバナンス・コードの改訂内容

企業を取り巻く環境は日々変化しており、こうした環境変化の下で新たな成長を実現するには、企業自身が課題を認識し変化を先取りすることが求められます。そのため、持続的成長と中長期的な企業価値の向上の実現に向け、取締役会の機能発揮、企業の中核人材の多様性の確保、サステナビリティを巡る課題への取り組みをはじめとするガバナンスの課題に企業がスピード感をもって取り組むことが重要です。また、2022年4月の新市場区分への移行により、国際的にもより魅力のある市場となることが期待されています。
これらを背景に、一段高いガバナンスの向上、持続的な成長と中長期的な企業価値の向上を目指して各々の企業が取り組んでいくことが重要となるため、コンプライ・オア・エクスプレインの手法を継続のもと、2021年6月にコーポレートガバナンス・コードが改訂されました。

主な改訂内容は、以下のとおりです。

① 取締役会の機能発揮
② 企業の中核人材における多様性（ダイバーシティ）の確保
③ サステナビリティ（ESG要素を含む中長期的な持続可能性）を巡る課題への取り組み
④ その他個別の項目

・グループガバナンスの在り方
・監査に対する信頼性の確保及び内部統制
・リスク管理
・株主総会関係（株主がその権利を行使することができる適切な環境の整備）

(4) コーポレートガバナンス・コードへの対応状況

東京証券取引所では、上場会社が提出した「コーポレート・ガバナンスに関する報告書」に基づき、コーポレートガバナンス・コードへの対応状況の集計を行って、2015年12月末時点以降、定期的に、その結果を東証ホームページに公表しています。
直近では、2023年3月に「東証上場会社　コーポレート・ガバナンス白書2023」が公表されています。同白書では、各コーポレートガバナンス・コードの対応状況について、様々な切り口から分析が行われており、自社でコーポレートガバナンス・コードの対応を検討する際に参考になるものと考えられます。

また、東証は、中長期的な企業価値の向上等の実現を目指した取組内容の検討やコーポレートガバナンス・コードの充実した開示の促進を目的として、我が国において中長期的な企業価値向上を実現していく上で課題と指摘されている資本コストを意識した経営や取締役会の機能発揮等に係るコーポレートガバナンス・コードの各原則に関して、充実した取組が行われ、その内容が投資者に対し分かりやすく提供されていると考えられる開示例を、「コーポレート・ガバナンスに関する開示の好事例集」として2019年11月に公表しています。

6.「上場企業における不祥事予防のプリンシプル」および「上場企業における不祥事対応のプリンシプル」について

(1) 2つのプリンシプル

日本取引所自主規制法人は、2016年2月に『上場会社における不祥事対応のプリンシプル～確かな企業価値の再生のために～』を、2018年3月に『上場企業における不祥事予防のプリンシプル～企業価値の毀損を防ぐために～』を公表しています。
これらは、上場会社において多くの不祥事が発生・表面化したことを踏まえて、企業価値の毀損を招くような不祥事を予防または不祥事が発生した場合の適切な事後対応を行うための原則（プリンシプル）を指針として示したものです。
このうち『上場企業における不祥事予防のプリンシプル』は、事前対応としての不祥事予防の取組みに重点が置かれ、6つの原則から構成されています。また、『不祥事対応のプリンシプル』は、実際に不祥事に直面した上場会社の速やかな信頼回復と確かな企業価値の再生に向けた指針として事後対応に重点が置かれ、4つの原則から構成されています。それぞれの原則は、図表5のとおりです。
なお、これらのプリンシプルは、詳細・具体的な内容が定められているものではなく、どの企業にも共通する原則的な考え方であり、各上場会社においては自社の実態に即して創意工夫を凝らし、より効果的な取組みをすることが前提となっています。
このため、各上場会社はプリンシプルの考え方を十分に理解し、2つのプリンシプルを車の両輪として、不祥事の予防・対応に向けて実効性の高い取り組みをすることが重要です。

図表5　不祥事予防と不祥事対応の各プリンシプルの内容と関係

(2) 上場準備会社における対応

これらのプリンシプルは、上場会社を対象としたものですが、上場準備会社においても体制整備にあたって考慮する必要があります。
主幹事証券会社及び証券取引所等による実質基準に基づいた上場審査への対応において求められる様々な管理体制の整備と運用を行っていくうえで、不祥事の発生は上場時期の延期または上場自体の断念といった事態につながる恐れも否定できません。このため、上場をスムーズに実現するためには、プリンシプルを意識した適切な取り組みを上場準備の早い段階から行うことがポイントとなります。