カーブアウト案件における財務DDの留意点

Ⅰ はじめに

カーブアウト案件とは、会社全体の取得（株式取得・合併等）ではなく、会社の一部を取得（会社分割・事業譲渡等）するM&A案件を指します。バイサイドの立場において、カーブアウト案件は、一般的に潜在的リスク回避（買収対象を既存会社の一部に限定する方が相対的に偶発債務等のリスクは低くなる）や統合効果の最大化（買収対象を必要な事業に限定し、自社の経営資源と組み合わせることでシナジーを創出する）等の利点があります。一方、分離元企業グループからの独立に伴う購買・物流・間接業務部門等の共通機能の不足や分離元企業グループとのシナジー喪失等への対応が必要となるため、会社全体の取得よりも難易度の高い手法と言えます。
本稿では、バイサイドの立場での財務デューディリジェンス（以下、財務DD）の観点から、カーブアウト案件における主要な検討事項を解説します。

Ⅱ 主要な検討事項

1. スタンドアロン項目

通常、分離元企業はカーブアウト対象事業（事業部門等）に係るスタンドアロンベースの財務諸表を作成しておらず、カーブアウト対象事業に係る財務諸表（以下、カーブアウトFS）および事業計画は一定の仮定に基づいて作成されています。すなわち、カーブアウトFSには、カーブアウト対象事業が独立した会社となった場合に、自前で機能を保持するために必要な一時的に発生するコストおよび計画期間において継続的な費用水準の変動として発生するスタンドアロンコストが反映されていない、もしくは簡便的な前提による試算額に基づき実態を反映していないことが多くなっています。そのため、カーブアウト案件においては、これらのスタンドアロン項目を把握し、カーブアウトFSおよび事業計画を補正することが重要となります。
主なスタンドアロン項目としては以下が挙げられます（＜表1＞参照）。

2. 事業計画へのスタンドアロン項目の反映

カーブアウト案件においては、事業価値算定の観点から、通常の財務DD等による検出事項に加え、スタンドアロン項目を定量化し、それを事業計画モデルに整合させる形で事業計画を補正することがポイントとなります（＜図1＞参照）。財務DDにおいては、例えば、人事・総務・経理などの間接業務機能、ITシステム等が承継対象とされていないにもかかわらず代替手段に係る費用や設備投資額がカーブアウトFSに反映されていない場合に、分離元企業やベンチマークとなる企業における過去の類似取引に係る費用や設備投資額等に基づく試算によりスタンドアロン項目を定量化することが考えられます。

ただし、財務DDにおいては、分離元企業における情報管理や時間的な制約等からスタンドアロン項目の定量化が困難なことが多く、定性的な情報の把握に留まることも多くなっています。スタンドアロン項目の重要性が高いと想定される場合には、各分野のアドバイザー（人事・IT・ビジネス等）を利用し、それぞれの専門分野におけるスタンドアロン項目を定量化し、事業計画を補正する場合もあります。なお、スタンドアロン項目を定量化する場合、間接業務機能等に関連する費用は、簡便的に配賦計算によりすでにカーブアウトFSに反映されている部分もあるため、配賦計算のロジック（配賦基準等）を把握し、その影響を考慮する必要があります。

Ⅲ おわりに

カーブアウト案件は、スタンドアロン項目に係る検討が必要であり、会社全体を取得するM&Aより難易度の高い手法と言えます。よって、カーブアウト案件の経験豊富な専門家を起用することが、案件成功に向けての重要なポイントの一つとなります。