バリュエーションの観点から考えるM&Aと企業価値向上

成長性、すなわち売上規模の拡大が企業価値向上の重大要素であることは言うまでもありません。ただし、単に成長するだけでなく、投下資本収益性が資本コストを上回るような事業を拡大することが必要です。仮に売上高や利益が増大しても、そのために実行した投資に見合った資本コストを上回るリターンが望めなければ、かえって企業価値を毀損（きそん）することとなるからです。

投下資本収益性は事業活動に投じた資本に対してどれだけ利益を上げているかを表す財務指標で、投下資本の合計を分母、税引後の利益を分子として算出します。代表的な指標としてROIC（Return on Invested Capital）が知られ、企業価値との関連性を意識した経営管理ツールとして導入する企業が増えています。

左の図は、PBR1倍割れの企業の数値例を示したものです。既存事業のAは簿価100に対して価値120である一方、事業Bは簿価80に対して40の価値しかありません。それぞれの合計である簿価180、価値160から有利子負債の80を控除し、残った簿価100、価値80が純資産と株式価値を表します。したがって、この企業のPBRは80÷100＝0.8です。

この不採算事業Bを価値40で売却した場合の数値を⽰したものが中央の図です。簿価は含み損の実現で40に減少し、得られた現⾦の40と等しくなりました。これにより、100から60に減少した純資産と80のまま変わらない株式価値の関係から、80÷60≒1.3とPBRが改善します。しかし、企業価値は160のまま変化はありません。

この状態から企業価値を拡大させるには、事業売却によって得た資金を有効活用し、資本コストを上回るリターンが期待できる事業に投資する必要があります。それを示したのが右の図です。当該企業の主たる事業Aに40の資金を投下し、そこから50の事業価値を生み出したとします。プラス10の価値により企業価値は170へ上がり、PBRも1.5となりました。

以上のように、PBRは大変分かりやすい指標ではあるものの、その改善が必ずしも企業価値の向上とイコールではない点は注意が必要です。表面的な指標の数値にとらわれず、その背後にある本質的な企業価値、株式価値の向上に努めるべきと考えられます。

自社の理論価値の把握と企業価値向上施策の検討

企業価値経営の第一歩は、現状の自社の価値を把握・分析することから始まります。

DCF法の枠組みに基づく⾃社の理論価値の分析過程を通じて、どのような要素が⾃社の価値に⼤きく影響を与えるかをつかむことができます。例えば、売上規模の拡⼤と投下資本収益性の改善、どちらが価値向上に影響が⼤きいかは事業構造によって異なります。定量的に分析を⾏った結果、規模拡⼤を優先的に追求してきた企業が投下資本収益性の重要性に気づくことも起こり得ます。

加えて、理論上の株式価値と現実の市場株価との比較分析を行うことも有用です。前述したように、DCF法で算出した各事業の価値と非事業用資産を合算し、有利子負債等を控除することにより、理論上の株式価値が算定できます。上場企業であれば、当該理論株式価値と、株式市場における実際の株価・時価総額とを比較することが可能になります。割安・割高の判断がつくことから、場合によっては自己株式取得の検討につながるかもしれません。しかし、より重要なのは、価値の大小それ自体ではなく、自社が理解している自らの価値と市場の評価との間に乖離（かいり）が見られた場合、その要因について仮説を立てながら検証し、具体的な改善策を検討することです。

例えば、売上高の成長見込みについて市場の評価との間にギャップが想定される場合、自社の成長戦略がうまく伝えられていない可能性があります。そうであれば、IR戦略を⾒直すことが必要かもしれません。また、多額の余剰資⾦を有する場合、理論的には⾮事業用資産として企業価値を構成するはずですが、株式市場では評価に織り込まれていないケースがあります。株主から⾒て、永久に株主への還元に回る⾒込みのない資⾦はないに等しいと判断される場合があるからです。

多数の事業を抱える企業の場合、いわゆるポートフォリオマネジメントとして各事業の位置付けを可視化しておくことも有効です。これには投下資本収益性と成長性を2軸とした、4象限フレームワークによるマッピングがよく用いられています。

その際、投下資本収益性の判断軸として、前述したROICなどの投下資本収益率を導入することがポイントです。会計上の利益が黒字であるかではなく、資本コストを上回るリターンによって企業価値を生み出せているかどうかで、収益性の是非を判断すべきであるからです。

ただし、このような2軸だけのシンプルな図式では表現できることに限度があるため留意が必要です。本稿の冒頭で触れたように、本来、企業価値の評価においては時間軸が重要な意味を持ち、将来にわたるキャッシュフローを加味して検討すべきですが、2軸のマッピングでは通常、ある一時点での投下資本収益性しか考慮されないという制約を受けます。

例えば、⻑期的には⼗分なリターンが⾒込める事業であっても、投資直後においては償却負担等によってROICが資本コストを下回っていることがあります。したがって、こうした指標はあくまで事業の位置付けを俯瞰（ふかん）するためのツールの1つでしかないと理解し、⻑期的な視点から企業価値を⾒通す姿勢が求められます。

以上、バリュエーションの理論的な枠組みに基づき、企業価値向上のための基本的な考え方、取り組み方について概観しました。2023年3月、東京証券取引所から上場企業に対し、資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応が要請されたこともあり、多くの企業が企業価値経営に関心を寄せています。「企業価値」を漠然とした概念としてとらえるのではなく、背景にある理論的な枠組みを理解した上で、効果的な取り組みを検討することが重要です。