経済産業省「スタートアップの成長に向けたファイナンスに関するガイダンス」の解説と実務上のポイント

初期の株主層の形成

藤原　初期の株主層には、どのような投資家を入れるのが好ましいのでしょうか。投資契約については、表明保証条項の表現も気にすべき点だと思いますが、いかがですか。

安藤　「外部の株主を招き入れる」ことは、「自社の持ち分を出さなければならない」ということです。どの程度の持ち分を出すかによって経営の機動性も変わってきます。自社に不足している知見を持つVCや事業連携を想定した事業会社など、目的に応じて投資家の属性を考えていく必要があります。投資契約については、条項1つで機動性が失われるケースもあります。ガイダンスの策定メンバーの間でも丁寧に確認すべきとの意見が出されました。

鈴木　IPO直前であれば、株主にストラテジックパートナーを迎え入れることで、エクイティストーリーを強化する株主構成を戦略的に作っていくことも考えられます。リスクマネーの提供以外で投資家に期待することは、それぞれの企業の成長ステージによっても異なるはずです。

成長に資する投資家の確保

藤原　レイター期・プレIPO期のステージでの「成長に資する投資家の確保」では、VCと機関投資家の志向や属性にどのような違いがありますか。

鈴木　VCと機関投資家は広義では同じ投資家でありながら、投資に対する姿勢や時間軸、ビジネスモデルの見方など、あらゆる点が異なります。例えば、VCのキャピタリストとは二人三脚で何年も一緒に投資に至るまで、さらには投資後も「壁打ち（事業計画を作り上げるための複数回にわたる意見交換）」や事業計画そのものに対するディスカッションを行っているケースが多いですが、機関投資家との関係性においてVCと同じようなスタンスで接してしまうと、場合によっては二度と面談できなくなる可能性があります。両者のスタンスの違いを理解することが大切です。また、私は投資銀行時代から「IPO前後ではエクイティストーリーとバリュエーション、販売戦略が三位一体である」とスタートアップにアドバイスをしてきました。この3つはバラバラではなく、全てつながっていますので、レイター期に限らず、IPO後もどのような投資家にどのように魅力を伝え、適正価値を追求していくのかを意識できれば望ましいと考えます。

効果的なIPOプロセスの実行

安藤　IPOプロセスに入るステージのタイミングからさまざまなプレーヤーが登場し、専門用語も飛び交う状況になります。その際、関係者間で使われる単語に異なる解釈が生じているケースが少なくありません。ガイダンスでは、専門用語の定義を行い、解釈の違いにより会話がかみ合わないなどのミスコミュニケーションが生じないよう配慮されました。

藤原　例えば、カンファレンス、インフォメーションミーティング、プレヒアリング、ロードショーなど、さまざまな用語が出てきますね。

鈴木　それらの用語に共通しているのは、機関投資家とのコミュニケーション機会を指している点。スタートアップと主幹事証券会社がこれらの用語が示す概念について、何を目的とし、どのようなタイミングで行うことが最適かを理解した上で進むことが重要となります。似た表現であっても、目的が異なっている場合もありますので、初めてこれらを経験するスタートアップには、機関投資家とのタッチポイントに向けての準備や、VCではない投資家とのコミュニケーションにおいて注意すべきポイントを把握して臨むべきだと考えます。

藤原　証券会社を選定する際のポイントはどのようなものがありますか。

鈴木　自社のIPOやディールの特性を踏まえ、主幹事証券会社や担当チームに何を期待するかが重要だと思います。例えば、その担当チームに企業としてのトラックレコード（過去の実績）があり、当該企業の特性を踏まえた類似の論点審査を通過したことがあるかを見るわけです。もしくは新規性のあるエクイティストーリーが投資家から正しくない評価になり得てしまうケースにおいて、理解を浸透させるエクイティストーリーを構築し、適正なバリエーションを獲得することができた実績を有するチームが必要となる場合もあるでしょう。期待する内容に応じて証券会社の選定基準は大きく異なると考えています。

安藤　この章で「証券会社の役割」に言及した背景には、「共同主幹事」「事務幹事」などの用語の解釈に揺らぎがあり、定義と役割を明確化すべきとの意見が出されたことがあります。

藤原　主幹事証券会社を選定する際、複数を選定すべきか1社に絞るべきか、そのメリット・デメリットが議論になると思いますが、いかがでしょうか。

鈴木　メリット・デメリットはケース・バイ・ケースであるため、判断基準が難しいところです。1社より2社の方が競争原理によって、より良いものが出てくると期待しがちですが、そう単純なものではありません。スタートアップの経営陣が主幹事証券会社の健全な競争によって、より良い提案を引き出せるコミュニケーションを取れるか否かが前提となります。証券会社もパートナーであるため、コミットメントを引き出す関係構築が鍵だと考えます。

流動性の確保

安藤　レイター期、IPO前におけるポイントとして「流動性の確保」も挙げられます。いわゆる「チケットサイズ」に関して、機関投資家が取り扱う金額はとても大きいため、投資を行う最小単位を定めている場合がほとんどです。スタートアップの市場に出す株数（金額）が少ない場合、機関投資家の最小単位に届かず「買いたくても買えない」ということが起きかねません。また、IPO後、現在の株主が継続的に保有し続けるとなれば、市場に株が流通しないため、先ほどと同様に「買いたくても買えない」という状況が想定されます。これが流動性の重要なポイントになると考えています。

藤原　グロース市場からプライム市場に進む際、基準とされる流動比率はさらに10%上がることになっていますが、この点を含めどのようにお考えですか。

鈴木　IPO後、何もしなければ月日がたつにつれて流動性は枯渇していくのが一般的です。IPO時にさまざまな投資家の投資スタイルや判断基準を踏まえて、デザインしていくことがポイントになります。長期で保有する投資家（ロングオンリー）を中心に株を取得してもらう案にもメリットはありますが、仮にそのような投資家ばかりですと流動性は枯渇します。新しいロングオンリーの投資家などが買いたくても買えなくなってしまいます。このような現象に陥るのを避けて設計すべきだと思います。

IPO後の非連続な成長手段の確保

藤原　日本のIPOは時価総額が低くてもできますが、その後の成長性には課題があるようです。ガイダンスの中では、M&Aを活用する方法が記されていますが、どのような意図があったのでしょうか。

安藤　IPOは1つの資金調達イベントでしかなく、企業が永続的に成長するための通過点です。そのため成長手段の1つとしてM&Aに焦点を当てた事例を提示しています。

鈴木　IPOしたからには、資本市場でコーポレートアクションを行い、企業価値向上を目指していくことが大前提ですが、それができない企業も見受けられます。あるいはスタートアップの経営では、当初は有用だったKPIがどんどんずれていくことがあります。従って、IPO前からどのタイミングでどのようなKPIを出し、どう投資家とのコミュニケーションやフェアバリューを追求するかを想定しておくことが肝要です。一貫性が求められるIRでは、一度開示したものを引っ込めることは難しいのですから。

藤原　今回はガイダンス作成者の意図・趣旨を踏まえながら、IPOに関わる課題やポイントについて経験に裏打ちされた知見をお話しいただきました。このガイダンスはアップデート版が準備されていると伺っていますので、今後はその動向についても注目してまいりたいと思います。

• YouTubeで動画配信中
  「スタートアップの成長に向けたファイナンスに関するガイダンス」（経済産業省公表）の解説と実務上のポイント