EBITDA i inne wskaźniki w sprawozdawczości finansowej. Szklanka do połowy pełna czy pusta?

Być może słynny inwestor miał myśli bezkrytyczne używanie EBITDA jako przybliżenia wolnych przepływów bez analizy kontekstu oraz jako miary jedynej i słusznej do analizy okresowych dokonań spółek. Z powyższej wypowiedzi wynika również troska o spojrzenie na majątkowy aspekt i uwzględnienie EBITDA na tle bilansowego „wyposażenia” przedsiębiorstwa. I tutaj pojawia się zbieżność z rachunkowością, gdyż standardy operują pojęciem wolnych przepływów np. do analizy trwałej utraty wartości majątku. Z drugiej strony inwestorzy stosują relatywne miary korzystające z EBITDA choćby EV (enterprise value)/EBITDA jako wskaźnik atrakcyjności ceny akcji w analizie fundamentalnej uwzględniający strukturę bilansu.

Do grupy tego typu mierników zalicza się wiele skorygowanych informacji i danych wynikających ze sprawozdań finansowych, przy czym korekty te dotyczą różnorodnych aspektów: od wyłączeń pozycji niegotówkowych poprzez korekty efektów zdarzeń jednorazowych czy chociażby wpływu wahań kursów walutowych. W tym ostatnim przypadku nierzadko z uzasadnieniem wskazującym na czynniki leżące poza kontrolą zarządu. Przykładowymi rodzajami korekt stosowanych do wyniku mogą być: koszty programu motywacyjnego płatnego w akcjach, koszty restrukturyzacji, odpisy z tytułu trwałej utraty wartości, koszty czy przychody związane z akwizycją i zbyciem, korekty wartości godziwej instrumentów finansowych, koszty spraw sądowych, rezerwy środowiskowe czy wspomniane już wcześniej różnice kursowe.

Co więcej sama EBITDA nierzadko podlega różnym korektom. Istnieją publikacje wskazujące, że korekty do alternatywnych mierników skutkują danymi o lepszej jakości prognostycznej, a to przecież na rynku chodzi o to, aby przewidzieć sytuację lepiej i szybciej niż inni.

Warto zwrócić uwagę na jeden specyficzny moment użycia danych skorygowanych. w przypadku liczenia wskaźnika zysku na jedną akcję (ang. earnings per share, EPS). Tutaj przedmiotem troski pozostaje obawa, iż niektórzy inwestorzy mogą nieprawidłowo wyceniać papiery wartościowe i podejmować błędne decyzje inwestycyjnie używając mnożnika np. cena/zysk (EPS/E czyli P/E) jeśli będą niezbyt ostrożni w posługiwaniu się różnego rodzajami korekt.

Tego typu sytuacja funkcjonowania na rynku różnorodnych wskaźników niebezpośrednio wynikających z raportowanych danych finansowych zwróciła uwagę regulatorów już kilkanaście lat temu.

Międzynarodowa Organizacja Komisji Papierów Wartościowych (ang. International Organization of Securities Commissions, IOSCO) w 2002 roku podkreśliła konieczność zapewnienia ram koncepcyjnych sprzyjających odpowiedniemu użyciu niezwiązanych ze standardami rachunkowości pomiarami wyników. W ślad za tym  Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) wydał rekomendację obejmującą spółki publiczne dotyczącą alternatywnych mierników działań. Definicyjnie wskazano, że maja one bazować na sprawozdaniach finansowych sporządzonych zgodnie z odpowiednimi przepisami dotyczącymi sprawozdawczości finansowej.

W latach 2015-2016 zarówno IOSCO jak i ESMA wydały wytyczne dotyczące alternatywnych pomiarów wyników.

Na podstawie dokumentu ESMA odnoszącego się do prospektów emisyjnych należy wskazać, że definicja alternatywnych pomiarów wyników obejmuje oprócz historycznej również przyszłą efektywność finansową. Doprecyzowano również, że wskazówki nie odnoszą się m.in. do: pomiarów zdefiniowanych lub określonych w mających zastosowanie ramach sprawozdawczości finansowej, takich jak przychody, zysk lub strata albo zysk na akcję, pomiarów fizycznych lub niefinansowych, takich jak liczba pracowników, liczba subskrybentów, wartość sprzedaży na metr kwadratowy (kiedy dane dotyczące sprzedaży pochodzą bezpośrednio ze sprawozdań finansowych) lub pomiarów społecznych i środowiskowych, takich jak emisje gazów cieplarnianych, podział siły roboczej według typu umowy lub lokalizacji geograficznej czy też informacji na temat głównych akcjonariuszy, nabycia lub zbycia akcji własnych oraz łącznej liczby głosów.

Rekomendowane zasady obejmują:

Sprawdzenie z praktycznego zastosowania powyższych wytycznych regulator przeprowadził w 2019 r. na podstawie przeglądu próbki 123 raportów rocznych emitentów za rok 2018 z 27 krajów Europejskiego Obszaru Gospodarczego reprezentujących różnorodne branże. Przedstawił także 106 raportów bieżących. Na celowniku ESMA znalazły się alternatywne mierniki przedstawione w sprawozdaniach zarządu, sprawozdaniach finansowych oraz prezentacjach/ujawnieniach bieżących w kontekście zgodności z wytycznymi. Zaskoczeniem nie powinien być fakt, że wszystkie z analizowanych raportów rocznych zawierały alternatywne pomiary wyników. We wskazanych źródłach znalazło się 3210 alternatywnych mierników, które reprezentowały 385 ich różnych typów. Te liczby na pewno dają do myślenia i jednocześnie wskazują na bardzo szerokie zastosowanie alternatywnych mierników w komunikacji spółek z rynkiem. Co ciekawe, analiza pokazała, że emitenci z branży energetycznej, finansowej oraz ochrony zdrowia posługują się nimi chętniej niż inni. Na drugim końcu spektrum znalazły firmy komunikacyjne, materiałowe oraz świadczące usługi publiczne. Okazało się również, że mniejsze firmy pokazywały mniejszą liczbę alternatywnych mierników, a liderami w prezentowaniu dużej ich ilości były spółki o kapitalizacji pomiędzy 5mld Euro a 25 mld Euro.

Jeśli idzie o charakter przedstawianych pomiarów alternatywnych to najczęściej pojawiały się, i tu chyba bez zaskoczenia:

Potwierdza to mocną pozycję EBIT i EBITDA jako miar nieskorygowanych.

Jednak w przypadku miar, które najchętniej były przez spółki korygowane i jako takie komunikowane rynkowi pojawienie się skorygowanego „wyniku netto” może już budzić mieszane uczucia. Czy świadczy to o wyjściu przed szereg i budowaniu alternatywnej rzeczywistości przez spółki? Oczywiście ocena zależy od kontekstu, sposobu prezentacji danych i powodów takiego a nie innego prezentowania wyników. Szczególną pułapką może okazać się interpretacja informacji rynkowej dotyczącej wysokości spodziewanych odpisów z tytułu trwałej utraty wartości majątku i wskazanie takiej operacji jako niegotówkowej. W świetle rozważań dotyczących wcześniej przywołanych słów Buffeta można powiedzieć, że odpisy dotyczą gotówki już dawno wydanej i podobnie jak amortyzacja są one „obciążeniem zupełnie nieatrakcyjnym”. Formalnie więc w danym okresie przedsiębiorstwo gotówki może nie traci, ale za to wskazuje, że aktywa nie będą generować przepływów pieniężnych wystarczających na odzyskanie wartości majątku...czyli będzie ją tracić w przyszłości poprzez mniejsze wpływy.

W 2017 roku Rada Międzynarodowych Standardów Rachunkowości (International Accounting Standards Board) przedstawiła dokument do dyskusji (tzw. Discussion Paper) „Inicjatywa dotycząca ujawniania informacji - zasady ujawniania”. Celem był przegląd problematyki ujawnień, zasady efektywnej komunikacji w ramach sprawozdań finansowych, ujawnienia dotyczące polityk rachunkowości czy wreszcie korzystanie w mierników działań. Rada rozważała wytyczne dotyczące prezentacji niektórych miar działań, które są często przedstawiane jako osobne linie lub sumy cząstkowe w sprawozdaniu z zysków lub strat i innych całkowitych dochodów, takie jak EBIT i EBITDA, czy inne mniej lub bardziej regularnie pojawiające się miary. Dokument określa, że prezentacja EBITDA będzie zgodna MSR 1, wyłącznie jeżeli jednostka prezentuje koszty w układzie rodzajowym a prezentacja EBIT jako osobnej pozycji będzie zgodna z MSR 1 w przypadku prezentacji zarówno układu rodzajowego jak i kalkulacyjnego. Również krajowy Komitet Standardów Rachunkowości zabrał głos przy okazji inicjatywy ujawniania informacji.

W ramach tej inicjatywy w grudniu 2019 r. pojawił się Exposure Draft „Ogólna prezentacja i ujawnienia”, który z definicji jest dokumentem w wersji proponowanej i wydanej publicznie w celu zebrania komentarzy z rynku, od regulatorów, krajowych komitetów standardów rachunkowości, inwestorów, emitentów, analityków czy firm audytorskich. Po to, aby wychwycić ewentualne niezamierzone konsekwencje proponowanej treści zanim trafi ona do obrotu prawnego.

Na uwagę zasługuje propozycja zastąpienia dotychczasowego Międzynarodowego Standardu Rachunkowości 1 „Prezentacja sprawozdań finansowych” przez zupełnie nowy standard, który jednak miałby składać się ze zmienionej treści przeniesionej z MSR 1 uzupełnionej o nowe wymogi. Powyższej propozycji towarzyszyć ma zmiana w sześciu innych standardach (MSR i MSSF). W interesującym nas obszarze Rada zaproponowała wprowadzenie definicji „zarządczych miar dokonań” oraz wymóg prezentowania ich w jednym specyficznym ujawnieniu w sprawozdaniach finansowych. Zarządcze miary działań to sumy cząstkowe z rachunku zysków i strat, które:

- są używane w komunikacji poza sprawozdaniami finansowymi;

- stanowią uzupełnienie sumy lub sumy cząstkowej określonej w MSSF; oraz

- komunikują użytkownikom sprawozdań finansowych pogląd kierownictwa na dany aspekt dokonań finansowych jednostki.

Co ciekawe, Rada nie wprowadza tutaj dodatkowych ograniczeń mówiących o używaniu mierników wyłącznie opartych na danych rozpoznanych i wycenionych zgodnie z MSSF.

Jednakże dokument proponuje wyspecyfikować informacje, które będą wymagane w odniesieniu do miar zarządczych, w tym wymóg uzgodnienia prezentowanych mierników do najbardziej bezpośrednio porównywalnych sum lub sum cząstkowych określonych przez MSSF.

Proponowane podejście do EBITDA jest co najmniej równie ciekawe. Po pierwsze, Rada zaproponowała, aby nie definiować „zysku przed odliczeniem kosztów odsetek, podatku oraz amortyzacji”. Po drugie, rozważyła czy opisywać wynik operacyjny przed kosztami odsetek i podatkiem jako EBIDTA. W efekcie zdecydowała się tego nie robić. W zamian zwolniono prezentację sumy cząstkowej liczonej jako wynik operacyjny przed amortyzacją z wymogów dotyczących innych mierników zarządczych. Czy to Salomonowe wyjście czy kolejne pole do różnorodnych podejść? Oryginalnie termin na komentarze z tym związane wyznaczono na 30 czerwca 2020 r. Jednak ze względu na pandemię COVID-19 przesunięto go na 30 września 2020 r. W efekcie na spotkaniu Rady w grudniu ub. roku przedstawiono wyniki otrzymanych komentarzy, jednakże żadne decyzje nie zostały podjęte. Prawie wszystkie były zgodne z prezentacją mierników zarządczych w notach do sprawozdań finansowych, natomiast różnice zdań obejmowały m.in. czy wszystkie mierniki alternatywne powinny być prezentowane. Znalazły się również propozycje, aby zasięgiem wymogów objąć również miary oparte na bilansie czy rachunku przepływów pieniężnych. Niewielka część komentatorów nie zgadzała się w ogóle z propozycjami Rady argumentując, że ich wprowadzenie w życie wiązałoby się z dodatkowymi kosztami czy trudnościami w badaniu tego typu informacji. Jednocześnie większość respondentów zgodziła, że brak zdefiniowania EBITDA nie stanowi problemu. Oczywiście były również głosy wskazujące, że spójna definicja tak popularnej miary jak EBIDTA przyniosłaby korzyści. Żadne decyzje w tym zakresie jeszcze jednak nie zapadły.