Mercados financieros: qué esperar cuando se está esperando

Como consecuencia de la emergencia de la inflación, los bancos centrales han tenido que rectificar políticas, con intensas subidas de tipos.

Recuerdo que cuando iba a ser padre por primera vez compré un libro con el título que encabeza esta columna junto con mi mujer, para entender las fases del embarazo y prepararnos para las mismas. Al solicitarme EY Insights que volviera a escribir una tribuna sobre la evolución de los mercados financieros para su informe anual, este título me ha vuelto a la cabeza. A veces esperar la espera puede ser provechoso. Son los momentos en los que existe una evidente inflación de los precios de los activos y en que los retornos esperados son nulos o negativos. Lo contrario ocurre cuando los mercados han caído, la espera de la espera te puede hacer perder mucho dinero, principalmente en el enorme coste de oportunidad que representa la inflación.

Observemos los principales vectores de este razonamiento:

Primero: años de tipos bajos o negativos, más expansión de balance por parte de los bancos centrales (el balance de la FED, del BCE y del Banco de Japón subió de 3,5 billones de dólares en 2007 a unos 29 en 2021) se tradujeron en una enorme inflación de los precios de los activos. Precios de los activos elevados se traducen en retornos reales (netos de inflación) futuros muy bajos, o incluso negativos. Era el momento para esperar la espera.

Segundo: los excesos fiscales y monetarios llevados a cabo desde 2008, y particularmente desde la crisis covid (a modo de ejemplo, el déficit fiscal de EEUU llegó al 18% del PIB, y el balance de la FED, al 36% del PIB, frente a dimensiones equivalentes del 20% y del 21% durante la segunda guerra mundial) tal y como predijimos en septiembre de 2020, han provocado, entre otros factores, una intensa inflación de precios de consumo (al igual que tras la segunda guerra mundial). Mantener posiciones en liquidez presenta un coste reducido cuando la inflación es muy escasa y los precios de los activos, elevados. Ocurre lo contrario cuando la inflación de consumo es elevada y los precios de los activos han corregido.

Tercero: como consecuencia de la emergencia de la inflación (a la que, por cierto, muchos bancos centrales no esperaban ni predecían a pesar de que el dinero en circulación estaba disparado) los bancos centrales han tenido que rectificar políticas, con intensas subidas de tipos, y en el caso de la FED, reducción de balance a razón de cerca de un billón de dólares al año (el BCE le seguirá en 2023).

Cuarto: tipos de interés más elevados se traducen en bajadas de precios de activos. No es de extrañar que 2022 haya observado caídas sincronizadas de precios de bonos gobierno, bonos corporativos, bolsa y casas (estas últimas en muchos mercados, no en España).

Quinto: a medida que suben los tipos, las letras (deuda a corto plazo) de los gobiernos comienzan a ofrecer una posibilidad para invertir una parte de la tesorería corporativa. Si el banco retribuye un depósito al 0% y las letras españolas ofrecerán desde el mes que viene una rentabilidad anual cercana a un 2% tiene sentido contemplar la inversión en este activo prácticamente libre de riesgo, especialmente si, como esperamos, la inflación remite el año que viene, y crece a la mitad del nivel al que crecía en 2022.

Sexto: la renta fija vuelve a ser atractiva. Hasta 2021 los rendimientos de los bonos, impulsados por la expansión cuantitativa, eran tan bajos que sus rentabilidades no presentaban sentido económico (a modo de ejemplo, Grecia vendía bonos a un tipo de interés inferior a los EEUU). Hoy en día, en el mercado soberano, por ejemplo, EEUU subasta bonos a dos años a una rentabilidad cercana al 4,5%, con inflaciones esperadas en ese periodo en la zona del 3%. En la deuda corporativa investment grade (grado de inversión BBB- o superior) muchas empresas europeas de calidad están dando rentabilidades del 4,03,5% anual a siete años, cuando el mercado está descontando inflaciones en la zona euro del 2,3% en ese periodo. Si analizamos la deuda high yield (grado BB+ o inferior) se pueden obtener rentabilidades a cuatro años superiores al 8%, atractivas para un escenario de recesión moderada como el que estamos esperando.

Séptimo: aunque puede haber valor en segmentos de la renta variable, el momento del ciclo puede aconsejar esperar debido a que: a) la bolsa se suele beneficiar de bajadas de tipos, y estos seguirán subiendo hasta primavera, b) la bolsa se beneficia cuando el discurso de los bancos centrales es dovish (señalando políticas monetarias más laxas) no cuando es hawkish (políticas más duras en forma de subidas de tipos y reducción de balance); mientras las expectativas de inflación a un año de los consumidores sigan descontroladas (7% en la zona euro, 5% en EEUU), los bancos centrales mantendrán su dureza, y no creemos que esta tónica cambie hasta verano de 2023, c) los analistas, en nuestra opinión, aún no han reflejado en sus estimados de márgenes el impacto de una recesión técnica en Europa y en los EEUU, y a medio plazo, el hecho de que viviremos unos años en los que los salarios subirán ligeramente por encima de la inflación y de la productividad, algo que se traducirá en compresión de márgenes y por lo tanto, de beneficios, lo que hace que el PER que estamos pagando en bolsa sea en realidad superior al que ofrecen las estadísticas.

En resumen, ahora se puede cavilar qué esperar cuando no esperar.