Los mercados financieros en 2022

Las preguntas que pueden configurar el devenir de empresas e inversores.

Pablo Picasso afirmaba que los ordenadores son inútiles porque solo nos ofrecen respuestas.  He conocido en mi vida a grandes inversores cuya formación universitaria era la de filosofía.  El motivo es que la filosofía te ayuda a plantear interrogantes, y muchas veces es a través de la formulación de preguntas correctas como puedes llegar a tomar la decisión de inversión exitosa. Animado a escribir sobre los mercados financieros en 2022, creo que la clave es seleccionar bien las preguntas que pueden configurar el devenir de empresas e inversores.

Para contextualizar la situación, el mundo tiene unos 84 billones (españoles) de PIB. Los bonos representan unos 120 billones, de los que 80 son soberanos, 35 corporativos “investment grade” (riesgo bajo) y unos 5 crédito “high yield” (riesgo más elevado).  Las bolsas mundiales valen unos 115 billones; todas las casas del mundo, unos 170; el efectivo en billetes y en bancos, unos 65; el inmobiliario terciario (hoteles, oficinas…) unos 30; el oro, 10; los activos “privados” (private equity, venture capital, private debt), unos 7 y los “criptoactivos” menos de 3.

¿Cómo se comportarán los bonos?

La evolución de los mercados de bonos “investment grade” (soberanos y corporativos) dependerá mucho de la evolución de la inflación y, por lo tanto, de la política monetaria en dos vertientes, a) posibles subidas de tipos de interés, y b) cambios en las políticas de expansión cuantitativa. Como sabemos, a la pregunta crítica sobre si la inflación remitirá hay dos grandes escuelas, la que piensa que la inflación abultada actual es un fenómeno transitorio, y la que opina que es más estructural. Si “gana” la primera, los bonos lo harán relativamente bien.  Si prevalece la segunda, los bonos caerán.  Si nos centramos en los activos de crédito “high yield” (rating BB+ o inferior), su comportamiento estará más relacionado con la evolución de la bolsa que comentamos en la siguiente pregunta. Con todo, conviene avisar que hay dos tipos de activos “high yield”: bonos y préstamos. Los primeros suelen pagar un cupón fijo, los segundos, flotante (suben o bajan con la inflación). Por lo tanto, si la inflación remitiera se observaría un flujo vendedor de préstamos y comprador de bonos y viceversa.

¿Cómo evolucionará la bolsa?

La evolución de la bolsa también está muy ligada a la pregunta anterior sobre la inflación. Los bancos centrales han estado comprando activos (fundamentalmente bonos soberanos), unos dos billones de dólares al año desde 2008, cantidad que se multiplicó por más de tres durante la crisis covid. La consecuencia es que las compras hacen subir los precios de los bonos, deprimiendo su rentabilidad y expulsando por lo tanto al inversor tradicional de bonos, que tiene que buscar su rentabilidad en otros activos, entre ellos la bolsa.  Por lo tanto, si los bancos centrales revirtieran su política de una forma brusca, los precios de los bonos caerían, subiendo su rentabilidad, por lo que estos inversores “desplazados” volverían; en este escenario la bolsa podría experimentar una corrección. El que los bancos centrales lleven o no a cabo este comportamiento dependerá de la inflación. Si es transitoria, la bolsa mantendrá elevadas valoraciones. Si no lo es, la FED se verá forzada a terminar rápidamente su “tapering” (reducción de compra de activos), y subirá los tipos de interés varias veces desde marzo de 2022. A su vez, el BCE tendrá que ejecutar un “tapering” total, y comenzar a avisar al mercado de que subirá tipos en 2023. En este último escenario las bolsas sufrirán.

¿Qué pasará con las casas?

En un contexto en el que los bonos rinden por debajo de la inflación, la historia nos enseña cómo el dinero se desplaza hacia la compra de casas. A fecha de hoy (diciembre de 2021), las casas suben un 19% en EEUU, un 15% en el Reino Unido, un 9% en la OCDE, un 7% en la zona euro y un 4% en España (datos del IPV del INE). En ciertos países (Canadá, Nueva Zelanda, países nórdicos, Alemania) el precio de las casas se ha tensionado demasiado. Si los bancos centrales deducen que esto puede generar un problema de inestabilidad financiera (recordemos 2007) entonces introducirán medidas macro prudenciales en las zonas tensionadas. Estas consisten, por ejemplo, en prohibir a un banco financiar más de un porcentaje menor que el que tienen aprobado a fecha de hoy (por lo general, un 80%). Si llegara a tomarse una decisión así, los precios de las casas dejarían de subir e incluso podrían corregir, ya que existe una íntima relación entre demanda de casas y financiación hipotecaria.

¿Qué perspectiva presentan los activos “privados”?

En un mundo en el que, si se mantiene el dinero en liquidez, se pierde cada año el equivalente a la inflación, y si se mantiene en bonos soberanos, la rentabilidad obtenida casi siempre es inferior a la inflación (luego se pierde el diferencial, conocido como “tipo real negativo”), no es de extrañar que los inversores canalicen sus fondos hacia los activos privados. En general, la literatura académica muestra que suelen generar entre un 2% y un 3% de mayor rentabilidad que sus homólogos cotizados, “ceteris paribus”. Esa diferencia puede marcar la frontera entre un tipo real positivo o negativo; en otras palabras: ganar o perder dinero. En un contexto como el actual, la asignación de dinero institucional y privado hacia el private equity, venture capital, deuda privada (fondos que prestan dinero a compañías directamente) y fondos inmobiliarios, crecerá con fuerza. Muy posiblemente observaremos cómo esta clase de activo “privada” duplica su tamaño y llega a los 15 billones en 2025.

En cualquier caso, y siguiendo la introducción sobre Picasso y los ordenadores, el genial pintor malagueño seguro que tenía en la cabeza también aquella perla que nos dedican a los economistas: que somos malos adivinos y buenos profetas.

De ahí la necesidad de formular preguntas.