El papel de la política monetaria en el actual contexto inflacionario

Perspectivas de inflación a corto y medio plazo según su grado de persistencia en 2022 y el papel de la política monetaria en el área del euro.

A lo largo de 2021, se ha producido un repunte notable de la inflación a nivel global que ha sido objeto de una atención creciente por parte de responsables de política económica y de la ciudadanía en general. A la vista de este episodio de aumento considerable de la inflación, no es de extrañar que se haya suscitado un intenso debate acerca de sus determinantes, de su persistencia de cara al futuro y de sus implicaciones para la política monetaria de los bancos centrales.

En el área del euro, y también en nuestro país, la inflación ha aumentado de forma casi ininterrumpida a lo largo de 2021. Desde febrero hasta noviembre la inflación general en el área del euro ha repuntado desde el 0,9 % hasta el 4,9 %. El aumento en España entre esas dos fechas fue aún más pronunciado: del −0,1 % al 5,5 %, tasa no vista desde septiembre de 1992.

El objetivo de este artículo es doble. En primer lugar, trataré de abordar las perspectivas de inflación a corto y medio plazo haciendo una evaluación fundamentada del grado de persistencia que cabe esperar que tengan estos desarrollos en 2022. Y, en segundo lugar, realizaré algunas reflexiones sobre el papel de la política monetaria en el área del euro en este contexto.

La elevada inflación alcanzada en la Unión Económica y Monetaria (UEM) y en España en 2021 se explica, sobre todo, por la contribución de tres factores. El primero es el efecto base positivo ligado a la recuperación de los precios tras su intensa caída al comienzo de la pandemia. Este efecto base está siendo ya reabsorbido, por lo que, a partir de la primavera de 2022, se espera que no realice ninguna aportación adicional a la inflación. Un segundo factor está relacionado con la fuerte recuperación de la demanda tras la superación gradual de las fases más críticas de la pandemia. De cara a 2022, cabe esperar que, a medida que la oferta se vaya adaptando a la demanda existente, se corrijan algunos de los aumentos de costes observados. El tercer y último factor adicional han sido los precios de los bienes energéticos. El encarecimiento del gas en 2021 ha sido particularmente acusado, lo que ha tenido efectos muy relevantes sobre los precios de la electricidad. Las perspectivas a corto plazo sugieren que una parte considerable del incremento de los precios en el mercado mayorista de la electricidad tenga una naturaleza predominantemente transitoria. Los mercados de futuros del gas apuntan a un descenso significativo de su precio a partir de la próxima primavera.

Las últimas proyecciones macroeconómicas del staff del BCE y el Eurosistema, publicadas el pasado 16 de diciembre, apuntan a una inflación anual en el área del euro del 2,6 % en 2021, del 3,2 % en 2022, y del 1,8 % en 2023 y 2024. A pesar de prever una moderación de los precios a lo largo de 2022, se ha producido una revisión sustancial al alza con respecto a las proyecciones de septiembre debido, en su mayor parte, al componente energético.[1] A medio plazo, la inflación prevista se mantiene no obstante por debajo del objetivo del 2%. En cuanto a la actividad, las proyecciones macroeconómicas apuntan a una moderación del ritmo de crecimiento en 2022, en línea con lo observado en el último trimestre de este año. Sin embargo, el BCE espera una fuerte recuperación en el transcurso de 2022, superando su nivel pre-pandemia del PIB en el primer trimestre de 2022.[2]

No obstante, este escenario de caída gradual de la inflación y de fuerte recuperación económica está sujeto a una notable incertidumbre. El reciente agravamiento de la pandemia, con la propagación de las nuevas variantes, podría ser un lastre más persistente para el crecimiento. Asimismo, la senda futura de los precios de la energía y el ritmo de resolución de los cuellos de botella en la oferta constituyen riesgos para la recuperación y para las perspectivas de inflación. Por último, si las presiones sobre los precios se tradujeran en subidas salariales mayores de lo previsto (dando lugar a posibles “efectos de segunda ronda sobre los precios”) o la economía volviera a operar a plena capacidad con mayor rapidez, la inflación podría situarse en niveles más elevados.

En este contexto, ¿qué papel juega la política monetaria a corto plazo? Para responder a esta pregunta, conviene tener en cuenta la orientación del BCE sobre la evolución futura de sus tipos de interés, o forward guidance, modificada en julio pasado para alinearla con la nueva estrategia de política monetaria.[3] Dicha forward guidance establece que el BCE no prevé subir sus tipos de interés hasta que la inflación se sitúe en el 2% en la segunda mitad de su horizonte de proyección, y hasta que la inflación subyacente haya progresado lo suficiente. Estos requisitos buscan evitar un endurecimiento prematuro de la política monetaria en respuesta a un aumento de la inflación por encima del objetivo que se consideren transitoria o se deba a sus componentes más exógenos y volátiles, como los precios de la energía.

Junto a los tipos de interés y el forward guidance, otro instrumento clave de la política monetaria, son los programas de compras de activos. En efecto, el programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP, por sus siglas en inglés) ha sido fundamental en la respuesta del BCE a la crisis pandémica, al garantizar unas condiciones de financiación adecuadas para todos los agentes y en todos los países del área del euro,[4] mientras que el programa regular de compras de activos (APP) continúa siendo básico para asegurar el tono adecuado de la política monetaria en el contexto actual y alcanzar el objetivo de inflación del 2% a medio plazo.

En la reunión del pasado 16 de diciembre de 2021, el Consejo de Gobierno del BCE decidió, en primer lugar, mantener las compras netas en el marco del PEPP a un ritmo significativamente inferior durante el primer trimestre de 2022, e indicar que pondría fin a las compras netas a finales de marzo de 2022, al considerar que el programa ya había logrado su propósito. No obstante, se amplió el horizonte de reinversión de los vencimientos del PEPP al menos hasta el final de 2024 y, en el caso de nuevos episodios de fragmentación de los mercados financieros relacionados con la pandemia (como el observado en marzo de 2020), estas reinversiones podrían ajustarse de manera flexible en el tiempo, entre clases de activos y entre jurisdicciones.[5] Esta última decisión responde a la observación de que la flexibilidad en la distribución de las compras de activos bajo el PEPP ha sido clave para hacer frente a los problemas de transmisión de la política monetaria común y hacer la acción del BCE más eficaz. Así se desprende, por ejemplo, del análisis realizado por el Banco de España, según el cual la flexibilidad en las compras del PEPP permitió aumentar notablemente su impacto sobre los rendimientos soberanos del área del euro, especialmente de los países con primas de riesgo más elevadas. 

En segundo lugar, en el marco del APP, el Consejo de Gobierno del BCE decidió un ritmo de compras netas de activos de 40 miles de millones (mm) de euros en el segundo trimestre y de 30 mm de euros en el tercero, manteniendo el ritmo de compras mensuales a partir de octubre de 2022 en 20 mm de euros. Además, se confirmó que las compras netas del programa continuarán hasta poco antes del momento en que comiencen a subir los tipos de interés. De esta forma, las condiciones comentadas anteriormente para la próxima subida de tipos también determinarán cuánto se prolongarán en el tiempo las compras netas de activos.

Por último, respecto a las operaciones de financiación a largo plazo con objetivo específico (TLTRO, por sus siglas en inglés), no cabe duda de que también han desempeñado un papel esencial en la acción de política monetaria del BCE frente a la crisis del COVID-19, ya que han contribuido decisivamente a facilitar el acceso al crédito bancario por parte de empresas y hogares durante la misma.[6] En diciembre, el BCE anunció que seguiría vigilando las condiciones de financiación de las entidades de crédito para asegurar que los vencimientos de las TLTRO no obstaculice la transmisión fluida de la política monetaria. En este sentido, el Consejo de Gobierno del BCE indicó que espera que las condiciones especiales aplicables a las TLTRO III terminen en junio de 2022.