Tassi delle banche centrali in discesa, ma quando e con quale ritmo?

Crescita, inflazione, investimenti e produttività. Un convegno EY-Oxford Economics, tenutosi lo scorso 14 maggio, dedicato agli scenari macroeconomici che attendono l’Italia, l’Europa e il mondo

Come sta evolvendo il quadro macroeconomico globale? Cosa attende l’Europa e l’Italia? Quali sono le principali sfide del futuro alla luce del taglio dei tassi di interesse? Sono stati questi i principali temi di confronto del convegno ‘’Tassi delle banche centrali in discesa, ma quando e con quale ritmo?’’ tenutosi lo scorso 14 maggio presso l’EY wavespace di Roma. Organizzato da EY e Oxford Economics e moderato dal vicedirettore del Corriere della Sera, Federico Fubini, l’evento ha visto un dialogo tra economisti, rappresentanti delle istituzioni, delle imprese e del mondo accademico per analizzare lo scenario economico globale ed italiano e le conseguenze macroeconomiche delle politiche monetarie delle maggiori banche centrali. Il confronto, come ha spiegato Fubini, si è inserito in un momento di svolta per la politica monetaria ma anche per la politica di bilancio, soprattutto per un Paese ad alto debito come l’Italia.

(Marco Daviddi, Strategy and Transactions Managing Partner di EY Italia - Emilio Rossi enior Economic Advisor di Oxford Economics)

Marco Daviddi, Strategy and Transaction Managing Partner di EY Italia, ha aperto i lavori, ricordando lo scenario geostrategico ad alta complessità che devono fronteggiare istituzioni e imprese, anche alla luce del ciclo elettorale del 2024, che porterà al voto più della metà della popolazione globale, coinvolgendo, tra gli altri, India, Usa e Unione europea. In questo contesto, EY sta aiutando le aziende a navigare la complessità anche tramite report geostrategici utili ad affrontare le conseguenze di business del passaggio da un sistema bipolare a un sistema policentrico. Tra questi, ha rimarcato Daviddi, la crescente spinta protezionista che sta avendo un impatto non indifferente su imprese e consumatori. Una trasformazione che, affiancata all’avvento della Gen. AI e alla sempre maggiore attenzione ai temi legati alla sostenibilità, sta cambiando radicalmente le strategie industriali di molte imprese e Paesi. Per EY, ha concluso, politiche monetarie più espansive rappresentano un’opportunità per accelerare la crescita, che può essere rafforzata anche dagli incentivi fiscali. Quest’ultima leva in Italia può essere utile, a patto che venga meno la loro polverizzazione.Dopo aver ringraziato EY per l’iniziativa e per il valore della partnership globale, Emilio Rossi, Senior Economic Advisor di Oxford Economics, ha messo in luce il momento decisivo per le politiche monetarie. Anche se, ha precisato, l’Eurozona e gli Stati Uniti stanno vivendo due congiunture differenti che probabilmente porteranno Bce e Fed a tagliare i tassi in modo diverso. Inoltre, mentre l’Europa - soprattutto Italia e Germania - ha subito le dure conseguenze economiche dell’invasione Russa dell’Ucraina e ha avuto una politica non troppo marcata di finanza pubblica, gli Usa hanno visto un massiccio intervento in questo ambito. Questi fattori si rifletteranno nelle differenti tempistiche della politica monetaria.
 

Lo stato dell’economia globale tra sorprese, novità e conferme

Andamento dell’economia globale ed evoluzione del rapporto tra Usa e Cina è stato il focus dell’intervento di Paolo Grignani, Senior Economist di Oxford Economics. Il 2024, ha spiegato Grignani, è partito in modo positivo come emerso nel primo trimestre. Basti pensare ai dati della Cina e dell’Eurozona, sopra le aspettative. Anche gli Stati Uniti hanno avuto una crescita positiva, seppur leggermente inferiore alle aspettative.

(Grafico 1 – Pil delle principali economie globali)

Il 2023 è stato un anno con un’inflazione elevata, politiche monetarie restrittive eppure con una crescita discreta, anche al di sopra delle attese, dovuta alle politiche fiscali espansive. C’è stata dunque un’asincronia tra politica monetaria e politica fiscale: la prima premeva sul freno, la seconda ha spinto invece l’economia. Questo, se da un lato, ha facilitato la crescita; dall’altro, ha reso più difficile il contenimento dell’inflazione. A partire dal 2025 Oxford Economics si aspetta una restrizione delle politiche fiscali. La crescita, ha concluso Grignani, nel prossimo decennio subirà un rallentamento per via del declino demografico che avrà conseguenze ancor più importanti tra il 2030 e il 2040. Soprattutto in Italia dove la demografia è diventato un fattore cruciale.

Per quanto riguarda il quadro di finanza pubblica, Oxford Economics - ha proseguito Grignani - rimane ottimista sui rischi fiscali, considerato che molti paesi hanno una crescita nominale del PIL superiore al tasso di interesse sul debito. In questa condizione il rapporto debito/PIL tende a scendere, garantendo la sostenibilità del debito. L’Italia, invece, si trova in una condizione complessa, esattamente sulla bisettrice del grafico 2. Gli effetti del superbonus, del resto, avranno delle conseguenze non indifferenti nei prossimi anni.

In questo contesto, Oxford Economics prevede la discesa dell’inflazione per via di politiche monetarie restrittive ma anche per la riduzione dei prezzi di gas e petrolio. Nello specifico, dunque, Oxford Economics si aspetta il proseguimento del processo disinflattivo, dopo il picco del 2022-2023. Tuttavia, non sarà più come nel decennio 2010-2020 in cui l’inflazione era molto contenuta e a bassa volatilità. Pandemia e tensioni geopolitiche hanno rotto gli equilibri del passato, complicando il quadro e portando anche i tassi fuori target rispetto al recente passato.

(Grafico 2 – dinamiche debito delle principali economie avanzate)

Venendo alla Cina e agli Stati uniti, Grignani ha messo in luce il rallentamento della crescita americana del primo trimestre (1.6%) a cui, però, seguirà un rimbalzo nel secondo. Malgrado l’inflazione leggermente superiore ai target, la Fed procederà con il taglio dei tassi, spinta anche dal rallentamento dei dati legati al mercato del lavoro e ad alcune componenti stagionali che hanno causato un rialzo dell’inflazione.

La Cina, invece, ha superato le previsioni con i dati sulla crescita del primo trimestre (+5.3%). Nel secondo trimestre, invece, vivrà una crescita più contenuta. Nel 2024 Pechino raggiungerà una crescita del 4.7%. Questi dati possono essere positivi per l’UE, per via della riduzione del costo dell’export cinese e per la deflazione che sta venendo esportata nel mondo. Il rapporto Cina-Usa – tema molto discusso – seppur delicato, non può essere definito di decoupling, perché è vero che si sono raffreddati gli investimenti occidentali in Cina, ma non si sono registrati molti casi di reshoring da Pechino ai paesi occidentali. L’impatto del decoupling è quindi inferiore rispetto a quanto annunciato da più parti.

(Grafico 3 - il rapporto Cina - Occidente)

Cosa succede nell’Eurozona? 

I dati del primo trimestre sulla crescita dell’Eurozona hanno superato le aspettative (+0.3%), ha spiegato Nicola Nobile, Chief Italy Economist di Oxford Economics, introducendo un focus sull’economia europea. Una sorpresa positiva anche per l’Italia, anche se non tutte le economie europee stanno crescendo allo stesso passo. Positivi anche i dati sull’occupazione, perché molte aziende si stanno preparando per far fronte a una crescita delle attività economiche.

(Grafico 4 andamento dell’economia europea)

La crescita dipenderà da due fattori: il contribuito della spesa dei consumatori e anche gli investimenti pubblici, legati, in particolare per l’Europa meridionale, ai fondi del NGEU. Per quanto concerne i consumi, l’Eurozona sta mantenendo un più elevato tasso di risparmio, con conseguente frenata dei consumi che avevano subito un pesante decremento durante il periodo pandemico.

Oxford Economics prevede - ha proseguito Nobile - una discesa dell’inflazione come emerge dai dati dei costi dell’energia e dei prodotti alimentari. L’ultimo dato di aprile vede l’inflazione al 2.4%; ci si aspetta che scenda attorno all’2% nella seconda parte dell’anno. Questo dato porta a prevedere che la Bce proceda con il taglio di 100 punti base dei tassi, 25 punti base per 4 delle 5 riunioni previste.

La politica monetaria, dunque, cambierà nel corso di quest’anno con impatti che si vedranno in modo evidente a partire dalla fine dell’anno e nell’anno prossimo. Grazie a questi tagli gli impatti degli investimenti sulla crescita saranno ancor più positivi. In questo contesto si registra anche un’ottima crescita dei paesi del Sud Europa, dovuta principalmente a politiche fiscali molto espansive e anche alla ripartenza del turismo. È un’evoluzione ciclica che, però, potrebbe frenare con il ritorno delle norme europee in ambito fiscale.
 

Cosa succede in Italia

La situazione italiana si presenta variegata, ha spiegato Mario Rocco - Valuation, Modelling and Economics Leader di EY Italia. Dal 2019 a oggi l’economia è cresciuta del 4%, superando i livelli pre covid. I consumi sono ripartiti superando anch’essi i livelli pre-pandemia grazie anche all’utilizzo dei risparmi in eccesso accumulati. Tuttavia, resta il nodo irrisolto dei salari reali che in Italia sono cresciuti solo di circa il 3% negli ultimi quarant’anni a fronte di una crescita di circa il 64% negli Usa, di circa il 28% in Germania e di circa il 31% in Francia.

(Grafico 5 – andamento Pil Italiano)

Gli investimenti negli ultimi trimestri sono cresciuti molto e hanno supportato la crescita del PIL, come emerge nel settore delle costruzioni alimentato anche da importanti incentivi (superbonus e bonus facciate su tutti). Ma è stato soprattutto il settore dei servizi ad alimentare la crescita. A frenarla, resta l’atavico problema della scarsa produttività e dei bassi salari che hanno continuato a penalizzare percorsi di crescita più sostenuti.

Nella fase post pandemica, ha proseguito Rocco, è cresciuto il debito pubblico per via degli incentivi ma anche per il crollo del Pil. Gli incentivi, peraltro, hanno avuto solo una manifestazione “economica” (deficit) per le finanze pubbliche ma nel futuro avranno anche una manifestazione “finanziaria” legata al minore gettito. In questo scenario sarà fondamentale allocare sapientemente le risorse, tramite analisi di impatto ex ante, per garantire la solidità delle finanze pubbliche. Infine, occorrerà anche colmare il gap decennale di investimenti (520 miliardi rispetto ai principali player europei negli ultimi 10 anni) per rafforzare crescita e sviluppo del nostro paese. Un tale approccio, ha chiosato Rocco, potrebbe aiutarci a colmare il ritardo sia nell’ambito della produttività che della competitività.

La congiuntura italiana tra luci e ombre

La congiuntura industriale italiana, ha esordito Alberto Caruso, Senior Economist di EY Italia, è debole, come dimostrato da 14 mesi di fila negativi per via di un deterioramento dell’attività manifatturiera. Particolarmente colpiti sono i settori energivori. Del resto, sulle imprese gravano l’alta inflazione e i costi delle materie prime. Reggono invece il settore dei servizi e delle costruzioni. La debolezza congiunturale si vede anche nei dati sui consumi per via dei fenomeni inflattivi, in fase di riduzione, e della conseguente riduzione del potere d’acquisto delle famiglie.

(Grafico 6 – produzione industriale italiana)

Il mercato del lavoro, invece, resta in salute come rivelano il record di occupati (24 milioni) e un tasso disoccupazione al di sotto dell’8%. Resta tuttavia la debolezza dei salari reali e il fenomeno dei working poors. A cui si somma, come spiegato anche da Rocco, il nodo della scarsa produttività, dovuta sì a un deficit di investimenti negli ultimi decenni, ma anche ad elementi strutturali del sistema economico italiano, come la presenza di numerosissime microimprese che hanno minor propensione a innovare e sono a scarsa capitalizzazione tecnologica.

Non va dimenticato, poi, il ritardo europeo e italiano sull’intelligenza artificiale sia a livello di investimenti che a livello di innovazione. L’AI rappresenta un’opportunità strategica per aumentare la produttività ed è un treno da non perdere: per farlo, ha rimarcato Caruso, occorre investire a livello tecnologico ma soprattutto a livello formativo, tramite la formazione scolastica e universitaria ma anche la formazione continua a livello aziendale, affinché le imprese italiane riescano a far propria l’innovazione tecnologica.

(Grafico 7 – investimenti in AI)

Non vanno dimenticati gli elementi positivi legati all’export (l’Italia ha un evidente surplus commerciale, soprattutto verso i Paesi extra Ue). Le relazioni commerciali si sono ridefinite e sono in continua evoluzione, per via delle rivoluzioni geopolitiche degli ultimi anni, con tendenze evidenti di friendshoring e nearshoring. 

(Grafico 8 - export italiano)

Anche il quadro macroeconomico rimane positivo, come riportato nell’ultimo Italian Macroeconomic Bulletin di EY. EY prevede infatti una crescita del Pil dello 0.7% quest’ anno e dell’1.2% l’anno prossimo, con una discesa della disoccupazione verso il 7%. In questo contesto il Pnrr ha un ruolo cruciale. Basti pensare che se venissero spese il 70% delle risorse programmate per il 2024 e il 90% nel 2025, il Pil potrebbe crescere solo dello 0,3% quest’anno e dell’1,0% nel prossimo. Se, invece, venisse utilizzato solo il 50% delle risorse quest’anno e il 70% nel prossimo, l’economia italiana rischierebbe una crescita nulla nel 2024 e solo dello 0,8% nel 2025. La realizzazione degli investimenti del PNRR sarà dunque decisiva per l’economia del Paese nei prossimi trimestri. Non va tralasciata, inoltre, la necessità di spendere bene le risorse a disposizione per assicurare un impatto positivo sulla crescita potenziale nel breve e nel lungo periodo, proprio agendo sulle leve in grado di innalzare la produttività.

(La tavola rotonda moderata da Federico Fubini vicedirettore del Corriere della Sera)

Rossi, apre la discussione focalizzandosi sull’importanza del settore terziario che in Italia ha un peso enorme sul Pil (75%). In questo settore, spiega, è cruciale la relazione investimenti-produttività per rendere più solida la crescita. Una dinamica molto evidente con i fondi del Pnrr, che rappresenta una leva strategica anche per via delle riforme che dovrebbero accompagnarlo, malgrado la scarsa attenzione di media e policy maker.

I nuovi equilibri globali e l’inflazione

Andrea Montanino, Chief Economist e Direttore Strategie Settoriali e Impatto di CDP, contribuisce alla discussione focalizzandosi sulla situazione geopolitica e mettendo in luce il cambiamento radicale degli equilibri globali. Nella fase di apogeo della globalizzazione (1989-2019), spiega, il mondo era sostanzialmente piatto e vigeva il principio della convenienza legato alle delocalizzazioni e all’ allungamento delle catene di fornitura. Dopo la pandemia e l’invasione russa dell’Ucraina si è reso più chiaro che i conflitti non sono tramontati, che le supply chain lunghe sono esposte ad elevati rischi e che la sicurezza è un fattore decisivo anche a livello economico. Negli ultimi anni, dunque, sono stati messi in discussione alcuni dei capisaldi della globalizzazione. Queste dinamiche globali potrebbero condizionare l’andamento dei prezzi nel medio periodo. Pertanto, ha sintetizzato, l’inflazione potrebbe essere influenzata da:

1) Incertezza geopolitica e frammentazione globale
2) Crescente protezionismo e barriere tariffarie che colpiscono imprese e consumatori
3) Costi della transizione energetica
4) Fattori demografici, con conseguente stress dei sistemi pensionistici

I conti pubblici italiani, tra alto debito e crescita

Dati previsionali e le sfide del futuro sono stati i focus dell’intervento di Libero Monteforte, UPB. Per quanto riguarda il quadro macroeconomico, Monteforte ha sottolineato l’interessante convergenza sui diversi scenari previsionali (EY, Oxford Economics e IMF), rimarcando che, però, resta l’incognita degli investimenti. Al momento la situazione è positiva sia per il calo dell’inflazione che per l’andamento del mercato del lavoro, malgrado la zavorra della scarsa produttività. Restano tuttavia dei rischi da non sottovalutare:

1) Tensioni geopolitiche alle porte del nostro Paese, cui si somma un andamento non brillante dell’economia tedesca
2) La possibile frenata degli investimenti
3) La possibile riduzione della propensione al rischio dai mercati, soprattutto dopo le elezioni americane
4) I costi della transizione ecologica

Sul lungo periodo, invece, le sfide principali riguardano i cambiamenti climatici e la demografia, un fattore sempre più decisivo per le economie avanzate. Venendo alle politiche di bilancio, ha spiegato Monteforte, la riduzione dei tassi permetterà di ridurre gli interessi sul debito. Anche se, il fattore cruciale per la sostenibilità del debito riguarda la crescita economica che può essere favorita dagli investimenti e dalla crescita della produttività. Fattore importante anche per far fronte alla crisi demografica che sta attraversando il Paese. Inoltre, anche alla luce delle nuove politiche di bilancio varate dall’Ue, sarà importante gestire il debito in una logica di lungo periodo. 

Innovazione, private equity e venture capital

Terminata la panoramica di Monteforte, Fubini chiede alla professoressa Bottazzi il ruolo del private equity e del venture capital nei processi di crescita e modernizzazione. Per Bottazzi, Professoressa ordinaria di Economia Politica all’Università di Bologna, il ruolo degli investimenti è cruciale, a patto che siano un volano per la produttività, come è accaduto di recente in Spagna. In questo quadro il venture capital e il private equity risultano particolarmente importanti anche se l’Italia ha un problema di domanda e offerta: da un lato ci sono pochi investitori e scarsi investimenti; dall’altro mancano imprese ad alto tasso di innovazione nelle quali investire, considerata anche la loro dimensione. Come confermano anche i dati sull’AI per la quale occorrerà formare anche le persone che dovranno utilizzarla.
Con l’abbassamento dei tassi, aggiunge, le cose potrebbero migliorare sia in ambito venture capital che nell’ambito del private equity, sebbene sia necessario affrontare le criticità strutturali legate al dimensionamento e alla capacità innovative delle Pmi. Serve quindi saper innovare, così da attrarre un maggior numero di investimenti nelle aree ad alto tasso tecnologico.

Mario Rocco, Valuation, Modelling and Economics Leader, EY Italia conclude il primo giro di tavolo con due osservazioni. La prima con la quale mette in luce l’importanza del rapporto tra rendimento e costo del capitale nell’ambito degli investimenti, con la necessità di valutazioni ex-ante per una migliore allocazione delle risorse pubbliche e private; la seconda relativa alla necessità di attrarre talenti, soprattutto in ambito STEM, anche alla luce delle difficoltà riscontrate dalle imprese. Conclude, evidenziando la necessità di affrontare la crisi demografica che impatterà in modo sempre più importante il mondo del lavoro.

Alcune leve per far crescere l’Italia

Federico Fubini, terminato il ciclo di interventi, chiede ai panelist quali possono essere le leve su cui far forza per far crescere l’Italia.
Per Rossi (Oxford Economics), esse sono costituite da un aumento della concorrenza a livello nazionale e dal rafforzamento del sistema universitario, così da innovare e modernizzare il Paese. PNRR, investimenti strutturali, centralità del Mar Mediterraneo come mare di scambio e non solo di transito sono invece le proposte di Montanino (CDP), che mette in luce l’importanza del Sud Italia. Una leva su cui concorda Rocco (EY), secondo il quale occorre rovesciare la narrazione pessimistica legata al Meridione che, al contrario, può essere una leva di sviluppo. Per Monteforte (UPB), invece, possibili leve sono la semplificazione burocratica a cui deve affiancarsi l’ampliamento della concorrenza interna. Senza dimenticare una gestione prudente del debito pubblico. Anche per la professoressa Bottazzi (Università di Bologna) la concorrenza in ogni settore rappresenta una leva strategica formidabile, a cui deve associarsi un sistema produttivo ad alta innovazione.

It’s not the economy, stupid, chiosa Fubini, secondo il quale le leve su cui occorre fare forza sono soprattutto culturali e politiche. Occorre, quindi, una discussione allargata che coinvolga classe dirigente, politica ma anche l’opinione pubblica per trasformare il clima culturale. Una visione sulla quale concorda anche Rossi (Oxford Economics) per il quale serve una sterzata culturale per rilanciare il Paese, portandolo stabilmente su un sentiero di crescita.