Alors que les entrées en bourse se sont raréfiées depuis le début des confinements, le SPAC (Special Purpose Acquisition Company) fait figure de véhicule star en ce début d’année. Wall Street en a été particulièrement friand pendant l’année 2020 qui a connu un niveau record de capitaux levés par des SPACs. Plus qu’un effet de mode, selon Stacey Cunningham, présidente du NYSE, les SPACs s’inscrivent comme une alternative durable au processus traditionnel d’entrée en bourse. Autrefois considérés comme des coquilles vides ou des chèques en blanc, les SPACs sont effectivement des sociétés sans activité opérationnelle fondées dans l’unique but de lever des capitaux sur les marchés boursiers afin de réaliser l’acquisition d’une société existante. Au moment de la cotation du SPAC, l’investisseur ne connait pas à l’avance quelle société sera acquise. Il investit donc sur la base d’une stratégie d’investissement proposée par les fondateurs du SPAC. A la différence d’un fonds d’investissement classique, le SPAC n’impose aucune restriction quant au profil de l’investisseur puisque toute personne physique ou morale ayant accès aux marchés boursiers peut en acheter des parts. Les SPACs étant généralement proposés à une dizaine de dollars l’action, l’investissement est accessible à un très large public. Ainsi empreint de démocratisation, les SPACs sont-ils l’avenir du Private Equity ?
Du Private Equity ouvert au grand public
Les SPACs semblent se faire l’écho dans le monde de l’investissement des tendances consuméristes actuelles axées sur l’immédiateté, la dématérialisation des échanges et l’accès au plus grand nombre. Chaque SPAC est constitué dans le but d’investir dans une seule société. La durée pour trouver cette société cible est généralement limitée à deux années, sous peine de retourner l’argent collecté aux investisseurs. Les fonds levés étant placés dans un trust générant des intérêts, les investisseurs retrouvent alors leurs montants investis plus des intérêts, à la nuance près que l’ensemble des frais opérationnels du SPAC sont prélevés au moment de l’investissement initial. Typiquement 2% de la valeur du SPAC est prélevé en tant que frais de souscription et un montant total d’environ deux millions de dollars est mis en réserve pour couvrir les frais de fonctionnement du SPAC jusqu’à sa fusion avec la société cible. Le même mécanisme s’applique si l’investisseur n’est pas satisfait de l’acquisition choisie par le SPAC et souhaite se retirer de la transaction. En plus de pouvoir échanger ses actions à tout moment, l’investisseur obtient donc un certain nombre de garanties qui lui permettent de changer d’avis à tout moment et de sortir du SPAC de manière quasi-immédiate. Cette flexibilité a toutefois des conséquences. Le revers de la médaille est la levée de toute protection de l’investisseur particulier quant à sa capacité à supporter les pertes potentielles, sa tolérance au risque et son aptitude à appréhender toutes les composantes de son investissement.
La démocratisation du métier de gestionnaire d’investissements
La démocratisation ne touche pas seulement les investisseurs, les gestionnaires d’investissement sont aussi concernés. En théorie, toute personne peut créer un SPAC à condition de remplir les obligations de la bourse où il sera coté. Ainsi des personnalités du monde politique, du sport ou de la Silicon Valley se sont lancées dans l’aventure du SPAC sur les marchés américains. Les gestionnaires traditionnels ne devraient toutefois pas à s’inquiéter de cette nouvelle concurrence. Dans les environnements faiblement régulés, la gestion du risque appartient aux investisseurs. En absence de supervision, ces derniers ne peuvent s’appuyer que sur les informations disponibles publiquement sans pouvoir vérifier leur véracité. Ainsi la plupart s’orientent vers ce qu’ils considèrent être une valeur sure, c’est-à-dire les grands noms des sociétés d’investissement qui ont une réputation à préserver. Ce sont surtout eux, les grands acteurs du Private Equity, qui ont une carte à jouer avec les SPACs.
A qui profitent les SPACs ?
A regarder de plus près la performance des SPACs des dernières années, il semblerait que l’investisseur n’ait pas été le grand gagnant du phénomène. A l’exception de quelques transactions mirobolantes, les niveaux de cotation après le De-SPAC (la phase qui se termine par la fusion avec la société cible) ont souvent été décevants. Par ailleurs, le mécanisme de rémunération des gérants de SPACs reste perfectible. En effet, ils sont typiquement rémunérés à la réalisation de la transaction par laquelle ils obtiennent en général une participation dans la société fusionnée à hauteur de 20%. Il y a donc une incitation forte à réaliser une transaction et à ce que cette transaction soit de taille importante allant parfois jusqu’à cinq ou six fois la valeur du SPAC. Il y a en revanche très peu d’incitation à négocier les termes de l’acquisition de manière à obtenir le meilleur prix pour les investisseurs. Dans cette recherche de transactions de taille importante, les SPACs s’associent volontiers avec de grands investisseurs institutionnels dans des « PIPEs » (Private Investment in Public Entity). Les PIPEs constituent un vivier d’opportunités d’investissement pour les fonds de Private Equity qui ont encore d’importants niveaux de capitaux à déployer. Bien qu’il s’agisse d’investir dans une société qui sera cotée en bourse, les négociations autour du PIPE sont en général réalisées en toute discrétion et font l’objet d’un accord préliminaire en amont de la fusion. Les partenaires du PIPE ont donc accès à une information privilégiée sur la société envisagée pour la fusion, la taille de la transaction et ses termes. Selon les données de Morgan Stanley, les PIPEs auraient apporté 12,4 milliards de dollars de capital supplémentaire à 46 SPACs sur l’année 2020. Enfin, en plus des PIPEs qui concernent essentiellement les très grands acteurs de l’alternatif, les fonds de Private Equity peuvent trouver parmi les SPACs des acheteurs pour les sociétés qu’ils souhaitent sortir de leur portefeuille. Plus qu’une concurrence nouvelle, les SPACs semblent donc être de nouveaux partenaires dans le marché de l’investissement alternatif.
La rapidité de déploiement des SPACs et leur accessibilité ont fait leur récent succès. Bien que ces véhicules semblent bousculer les pratiques traditionnelles du Private Equity par la flexibilité apportée aux investisseurs et l’ouverture au grand public, ils ne font pas pour autant de l’ombre aux acteurs établis qui y trouvent soit de nouveaux partenaires soit un nouvel outil pour lever des capitaux. Si les SPACs sont un premier pas vers la démocratisation de l’investissement non-coté, ils gagneraient à apprendre les leçons de l’industrie du Private Equity en ce qui concerne la protection de l’investisseur particulier et les mécanismes de rémunération des gestionnaires.
This article has been published at Agefi.
